创金合信基金魏凤春：浪
成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化

　　作者为(wèi)创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家魏凤春

　　上期首席视点对保险资金以耐(nài)心资本的方式(shì)实施 积极股东主义(yì)进(jìn)行了探讨，这其(qí)实是对(duì)产业组织变(biàn)化的思考。过去三年，投(tóu)资(zī)者逐步(bù)将防守至上成为布局的圭臬。在不变 中关注变化，做出前瞻的判断是当前(qián)重(zhòng)要的工作，微观的变化需要引(yǐn)起(qǐ)足够的重视。

　　一、对政策预期的分歧

　　变化不大是(shì)很多人的共(gòng)识，从总量看，近期(qī)的数据已经很好地验证(zhèng)了内需不足、物(wù)价低迷、盈利不彰的特征，这确实对风险资产配置(zhì)并不友好。对政(zhèng)策(cè)来讲，民间积极的建议是进行大幅度的量(liàng)化宽松（QE）或进(jìn)行以放(fàng)松管制为主(zhǔ)旨(zhǐ)的制度变革，这些都应该在决(jué)策者 的权衡之中。目前最大的问题(tí)是对当前困境 的(de)判断可能存在着本(běn)质的(de)分歧，如果是发展中(zhōng)的问题，转型、增长与稳定(dìng)是需要动态平衡(héng)的，时间到了量变自然会(huì)引发质变，过度刺激只会解决一时的(de)问题，后
患无(wú)穷。如果认同海外看 空中国的分析者(zhě)所言，这是经济衰退的开始，那再剧(jù)烈(liè)的刺激都不(bù)为过(guò)。

　　二、利益重新调整决定着政策的效果

　　对投 资者来讲，猜测政策应该怎么(me)做意义(yì)不大，看政策(cè)如何操作才是具有实战(zhàn)意义的。关注操作的过程，特别是政策实施的(de)堵(dǔ)点是宏(hóng)观策略(lüè)分析的(de)重点。政策的
调整(zhěng)实质是利益的重新梳理(lǐ)，除非万
不得已，只顾眼前(qián)的策略一般不会实施，这是对当前利益与未(wèi)来利益的权衡(héng)。除此之外，造成问题的责任与(yǔ)财政救助之间存在着一定(dìng)的道(dào)德风(fēng)险问题(tí)。比如从经济学上来讲，化(huà)债是(shì)一(yī)种紧缩的政策，不让增加新的投资本(běn)身是对债务(wù)问题的谴责，但如果只顾及债务的清除而不考虑信用的扩张(zhāng)，那(nà)就必然会(huì)引致(zhì)“合成的谬(miù)误”，从而形成经济不振、公共风险反而(ér)增大的困境。再者，存量利益的调整也会引发不同利益主体之间的博弈，比如近期市场传说(shuō)的存(cún)量房贷转按揭，也就是房贷利率下调的话题，在银行
的净息差越来越薄，抗风险能力渐次走弱的大(dà)背景下(xià)，即使(shǐ)调整，估计力度也不会很大。

　　凡此种种，我们其实是在提醒投资(zī)者，政策因子是重要的变量，但短(duǎn)期对投资布局的参考价值是一个慢变量(liàng)，寄希(xī)望出(chū)现2008年金融危(wēi)机之后的(de)“四万亿”立竿(gān)见影的效果概率不大(dà)。世(shì)易时移，时过(guò)境迁。

　　三、景气(qì)研究的困境

　　在几乎是一
个僵局的大背景下，投(tóu)资(zī)者该怎么办呢？继续稳健近乎保守地持有“耐心三宝”？波动加剧的市场似乎也不(bù)太支持这一(yī)躺平的策略。大家公认，在产业周(zhōu)期与(yǔ)政治周 期、宏观周期的关系中，产业周期是后二者的 基础，产业，特别是产业龙头公司的变化往(wǎng)往是(shì)未来趋势形成的开始。这是“风起于青(qīng)萍之末，浪成于(yú)微澜(lán)之间(jiān)”的哲学(xué)表示(shì)，也是奥地利学派所讲的宏观微观一(yī)体化的研究逻(luó)辑。在过渡期，主导产业的形(xíng)成显(xiǎn)然没(méi)有达成共识，房地产已经(jīng)退(tuì)位，高端制造、科技创新(xīn)等仍然没有哪(nǎ)个行(xíng)业从体量(liàng)上取代地产的迹象(xiàng)，这也是市场迷茫的微观基
础。从这个意(yì)义上讲，传统的产业(yè)研究(jiū)的景(jǐng)气比较(jiào)方法实施法术的(de)空间就(jiù)不会很大，一(yī)个例证就是银(yín)行涨幅靠前和景气关系不大。

　　四、重视微观(guān)的变化(huà)

　　观察微(wēi)观的变化，产业(yè)组(zǔ)织的变动是(shì)非常好的视角。这包括(kuò)产(chǎn)业(yè)间的并购、公司治理的变化(huà)、企业的广告策略 、竞争路径(jìng)以及企业家的行为变化(huà)等等。目前看，国(guó)有企业间的并购(gòu)已(yǐ)经开始，这是20届三中全会对国有企业做大做强的基本要求，类似并购创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化将会风起云涌，外延式的增长成为未来一段(duàn)时期投资者关(guān)注的焦点。民(mín)营企业间的公司治理也开始出
现积极的变化，企业家更加(jiā)年轻，决策更加民(mín)主。从上期(qī)保险资金的(de)行为可以推测，在积极股东主义的加持下，科技创(chuàng)新公司(sī)将会
面对外来的资本冲击，这是一股活(huó)水，对企(qǐ)业家来(lái)讲也必然是新的挑(tiāo)战。

　　这些变化(huà)刚刚开始，我们需要密切(qiè)关注(zhù)。

　　例行的工(gōng)作还是(shì)需要(yào)继续(xù)。对于9月的宏(hóng)观策(cè)略配置
，我们给出了如下的结论。

　　1）2024年大类资产(chǎn)配置。

　　大类资产排(pái)序：债券＞商品＞权(quán)益(yì)。债券：美债（短端＞长端谨慎）＞中债（哑铃配置）

　　商品：铜＞黄金(jīn)＞石油煤炭＞其他工业金属。权益：非AH＞AH。

　　2）债券：整体波动空(kōng)间有(yǒu)限，关注流动性(xìng)和信用风险。

　　利(lì)率债：后续曲线平坦化或陡峭(qiào)化(huà)空间可能都较有限，品种选择重于久期，继续哑铃(líng)配置。

　　信用债：后续资本(běn)利得空间有限，建议(yì)提升息(xī)票策略占(zhàn)比，中短久期(qī)品种防御为主。

　　可转债：建议左侧等(děng)待，信用和流动性冲击还未释放完全，定价的核心仍然在于正股以(yǐ)及权益(yì)市场，整体仓位低配。

　　3）权益：关注分子端财政发力情(qíng)况。

　　分子端，8月以来(lái)，国内多地频繁出现高温天(tiān)气、地产(chǎn)拖累(lèi)持续，叠加制造业投资(zī)出现放缓，基本面弱化的趋势较为明显；美国软着陆预期(qī)加强，中美分子端收敛(liǎn)趋(qū)势(shì)暂缓；9月关注国内财政端(duān)发力(lì)的情(qíng)况。

　　分母端，在央行进行正向的收益(yì)率曲线
管理下，曲线整体波动空间较为有限；9月(yuè)美联储降息较为确定，为(wèi)央行(xíng)带来(lái)降息空间，但预计快速跟进降(jiàng)息的概率较低(dī)；短期人民币对美元的升值(zhí)，将(jiāng)带来全球资金对中(zhōng)国资产配置需求的上升。

　　行业端，关注具备分(fēn)子端稀缺性的上游资源(yuán)、交(jiāo)通运输、公用事业，规避基本面下行(xíng)的光
伏、电新、地产链、消费。

责任编辑：江钰涵

未经允许不得转载：苏州泛华联兴保险_苏州【买保险_保险咨询_代理人_雇主责任险】_沃保保险网 创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间 当前需重视微观层面的变化